玉龙股份 (601028)核心逻辑获认可，继续推荐！ 目前时点，我们继续看好，主要逻辑仍为三方面：1）油气基本面触底回升；2）出口强劲，支撑未来业绩增量；3）并购扩张纳入战略考量，有助于提升估值及中长期业绩。 油气基本面触底回升。上半年受两桶油反腐影响，油气管网建设进度放缓，油气管行业整体低迷，对应公司油气管的接单与交货均受到不同程度的影响，也导致了公司上半年业绩持续低于预期。从三季度开始，公司油气管新订单及交货情况逐步回升，三季度业绩环比也出现大幅改善。而随着反腐影响逐步消退，下半年宁

　　文章来源：股海网作者：股海网发布时间：2014-11-05浏览次数：下载次数：0

　　目前时点，我们继续看好，主要逻辑仍为三方面：1）油气基本面触底回升；2）出口强劲，支撑未来业绩增量；3）并购扩张纳入战略考量，有助于提升估值及中长期业绩。

　　油气基本面触底回升。上半年受“两桶油”反腐影响，油气管网建设进度放缓，油气管行业整体低迷，对应公司油气管的接单与交货均受到不同程度的影响，也导致了公司上半年业绩持续低于预期。从三季度开始，公司油气管新订单及交货情况逐步回升，三季度业绩环比也出现大幅改善。而随着反腐影响逐步消退，下半年宁夏煤化工等项目的开工，以及未来诸如贵州毕节中石化煤化工项目、“新粤浙”线等项目开工在即，我们认为，油气管行业已渡过最困难时期，油气管需求未来将进入至少三年的高增长期。

　　出口持续强劲，成为新亮点。从今年开始，来自非洲的钢管出口需求显着增加，我们认为其可能与当地能源生产能力提升有关，特别是尼日利亚、肯尼亚、土耳其以及北美加拿大等地区，油气管市场需求旺盛。公司凭借以往与上述国家、地区石油公司良好的合作关系，未来有望持续获得订单。而据我们跟踪，公司今年供货的国际项目未来几年仍有不少新需求，加之出口方面的壁垒，预计公司未来几年出口有望维持30%或更高增长。在当前主业盈利低迷的前提下，出口需求一方面体量大，另一方面吨盈利高（平均吨净利1000元，远高于其他订单）三亿体育官方网站，故对公司整体盈利具备高弹性。我们认为出口很可能成为公司未来几年业绩提升的另一重要逻辑，建议密切关注。

　　并购扩张纳入战略考量。近日，公司投资并购部正式成立，将由总经理牵头负责并购相关事宜，意味着公司产业链的延伸、并购和扩张正式纳入战略考量，并获得集团层面的高度重视。公司未来将依托钢管主业，积极向能源与高端装备方向拓展，实现中长期的战略转型，其影响我们认为，一方面将带来新的业绩增长点；另一方面将从一定程度上提升估值。

　　优质钢管龙头，中长期发展可期。我们判断油气拐点、出口提升和外延式收购是公司三大主要亮点。公司作为油气管行业龙头，将充分受益上述前两者的基本面增长；其次，未来不排除出口继续超预期的可能，其影响也逐步体现。

　　看好公司中长期发展，预计公司14-16年实现EPS摊薄后分别为0.55、0.70、0.98元。基于公司三季度股价涨幅明显落后于其他钢铁股、增发通过后市场对基本面改善及收购的预期趋于正面且明朗化，上调公司评级至“买入”。(国金证券杨件)

　　事件：雏鹰农牧相继发布2014 年三年报、子公司增资并购公告，并随后复牌。2014 年Q3 公司实现营收11.05 亿元，同比下降13%，实现净利润-0.74 亿元，同比下降208%，折合EPS 为-0.08 元；亦即Q3 单季盈利0.7 亿元；同时公司预测2014 年全年净利润为-0.2-0.2 亿元，Q4 盈利0.54-0.94 亿元。公司控股子公司微客得科技拟以不超过 7,075 万元，采取“增资+受让股权”的方式取得淘豆食品 61%的股权。

　　仔猪价格维持低位，但投资收益大增导致公司业绩环比大幅改善。Q3 猪链景气提升延续，7-8 月猪价维持上涨态势，9 月环比略为回调，Q3 生猪、仔猪均价分别为14.3 元/公斤、24-25 元/公斤。同时公司Q3整体销售情况仍然较为低迷，预计单季出栏18 万头左右，经测算公司单纯生猪业务盈利1000 万元左右。考虑公司转让子公司股权导致投资收益计提1 亿元，公司Q3 盈利0.7 亿元，较Q2 环比改善近1.4 亿元。

　　Q4 猪价将企稳向上，且2015 年景气度显着提升，中期业绩向上弹性较大。11 月猪价将开始因短期供给不足而上涨，届时生猪价格都将有所提升，公司养殖业务整体盈利水平将环比继续提升，加上投资收益2014 年全年有望实现盈利。而展望2015 年，生猪养殖行业将凭借产能去化、需求环比复苏迎来高景气，下游补栏需求导致核心产品仔猪价格弹性大增（头均盈利约300 元）。公司技改等项目导致的放缓产能也将于明年重新上量（200 万头），从而公司迎来景气高点时的量价齐升，充分释放利润弹性（预计6 亿元）。

　　同时通过兼并整合加速电商渠道布局，公司有意高效管控费用和拓宽新品推广渠道。公司公告控制子公司拟收购以休闲食品、电商咨询服务为主营的苏州淘豆食品。其中淘豆食品在近年来发展迅速，线上渠道覆盖淘宝、京东等主流电商，线下渠道开辟了体验店，在渠道方面有较为完善的布局与丰富的开拓、运营经验，截止2 月已拥有 300 万会员，与逾百位电竞明星合作，年化销售额1.1 亿元。标的公司业绩亏损，单纯PE 估值角度已无法判别对价合理性。整体来看，作为近几年公司下游肉制品新型渠道扩展的最新布局的一个大胆尝试值得肯定，从战略角度看，公司此次收购将增强渠道开拓、产品推广的能力，提升营销效率，从而提升产品市场份额、合理管控期间费用。但是我们判断，短期内淘豆食品的收购无法改变公司以猪价周期性波动为主要特征的盈利结构，未来也很难对淘豆食品的盈利前景做出准确的量化估值，因此我们还需要在接下来的1－2 年中进一步观察所淘豆食品业务的成长性和盈利水平，并据此给出我们对雏鹰农牧整体投资逻辑的建议和思考。

　　考虑到一次性投资收益计提，我们上调2014 年业绩，维持2015-16 年公司盈利预测，2014-16 年对应EPS为0.12、0.66、0.47 元，中期目标价13.2 元，对应2015x20PE，维持“增持”评级。（齐鲁证券 谢刚,陈奇）

　　利润增长 收入微降。今年前三季度公司营业收入同比下降 0.57%，主营业务利润同比下降1.45%，归属母公司净利润同比增 18.92%。从财务角度看，公司单季管理费用和营业费用率逐季上升，经营效率方面，现金周转天数上升，存货和负债率回落，偿债能力提升，经营活动现金流处于2011年同期最好水平，销售商品收到现金较去年同期增长1.61亿元，财务质量乐观。

　　母公司贡献大 先锋拖后腿。上半年母公司实现营业收入35,287.47万元，同比增长44.0%；实现净利润32,654.87万元，同比增长304.26%。母公司的主推品种登海605销量较上年同期大幅增长；控股子公司丹东登海良玉种业有限公司实现净利润1,998.24万元，较上年同期增长36.50%；控股子公司山东登海先锋种业有限公司受国内种子积压严重和市场中大量套牌侵权、散籽直销、假冒先玉335低价倾销冲击，销售未达预期。

　　公司玉米种子库存将明显回落。2014年全国杂交玉米制种收获面积294万亩，全国新产种子约10.1亿公斤，总产比去年减少3.7亿公斤。玉米制种面积比去年减少90万亩。加之甘肃、新疆主产区基地播种期遭遇低温、7月下旬连续出现高温，致使两地部分品种授粉和结实率较常年差，单产降幅在8%~10%之间。而辽宁朝阳、新疆伊犁等地严重干旱导致约1万亩玉米制种基地绝收。我们预计，今年中期公司玉米种子库存800万公斤，而明年中期预计公司玉米种子库存将下降200～300万公斤。

　　605、618播种面积有望扩大。近年来，登海605表现出的高产、抗倒伏、易加工等特点不断被农户认可。在行业库存居高的背景下，销售得以大幅增长，推广面积超过1000万亩，处于推广上升期。预计下一销售季将增长20%以上。此外，新品登海618已通过山东、山西省审定，并具有早熟、抗倒伏性强等优势，推广面积不到100万亩，下一销售季预计推广面积翻倍。此外公司玉米储备品种丰富，其中，登海685和682在区试结果中表现优异，良玉系列销售增长趋势坚实。

　　未来子公司发展空间大。近年来公司在全国组建了6家子公司，目前多数以销售为主。我们预计未来这些子公司可能会通过增资扩股以及吸引人才、建立和创新自己的种质资源、自建销售渠道，开展自主经营。母公司众多玉米新品种将通过特许使用权模式授权子公司经营。如果这一模式得以实现，既有利于实现整个公司的快速扩张，又能稳扎稳打，通过子公司自身在市场中摸爬滚打中逐步做大，培育自身核心竞争力，还能有效地利用好母公司丰富的种质资源，实现规模和效益的统一。

　　试水原料出口，加码研发销售：公司本次募集资金总额55,141万元，其中拟投资22,886万元于国际原料药出口基地（自筹17,114万元），设计产能200吨，主要用于满足自身制剂生产需求，其余出口销售（预计以硝酸益康唑、非诺贝特及加巴喷丁为主）；拟投资12,200万元于药品制剂制造5#车间，以夯实公司研发实力；拟投资5,055万元于营销网络建设，为新产品上市奠定基础；剩余1.5亿元补充营运资金，用以代理国际产品美维松、文诺方汀，并加速瑞芬、度洛西丁等新产品市场导入。

　　瑞芬如期获批，锁定竞争格局：瑞芬太尼作为麻醉镇痛领域的高端品种，具有起效迅速、半衰期短、恢复迅速、无蓄积作用和麻醉深度易控制等优势，终端市场规模约6亿，年均复合增速约25%。瑞芬的获批，有力补充了公司的产品线。麻醉镇痛药品拥有较高的行政壁垒，目前瑞芬市场人福、国药、恩华三分天下的格局已定，且无需招标即可上市销售，未来将借助公司成熟的医院渠道迅速上量，具备过亿潜力。

　　产品线多点开花，业绩加速可期：受益于多适应症的推广，公司老品种、依托咪酯等将保持稳定增长；二线品种中，齐拉西酮粉针剂已通过GMP认证，全年有望过亿；右美托咪定、丙泊酚、度洛西汀已初步导入市场，将伴随招标深入而逐步放量；瑞芬太尼竞争格局良好，且不受招标进度影响，有望迅速上量；阿立哌唑预计将于近期获批，补充公司精神药产品管线。

　　新增长点呈现，维持“推荐”评级:公司一直专注精神麻醉领域，具备完善的营销网络。持续的研发投入已步入收获期，二线品种的培育效果显着，度洛西汀、瑞芬、阿立哌唑等新品种将引领下一轮高增长。暂不考虑增发摊薄，预计公司2014-2016年EPS分别为0.58元、0.73元、0.98元，维持“推荐”评级。（长江证券刘舒畅）

　　研发历经10年后获批，有望快速上量：阿帕替尼从立项研发到获批上市前后历时10年。阿帕替尼是全球第一个治疗晚期胃癌的小分子靶向药和唯一的口服靶向药，是一种口服的酪氨酸激酶抑制剂，能够选择性的抑制血管内皮生长因子-2（VEGFR2），通过阻断肿瘤血管生成发挥抗肿瘤活性。预计阿帕替尼潜在市场空间超过10亿元。其他适应症方面，阿帕替尼肝癌适应症已进入III 期临床。公司具备较强的学术推广能力，能够促使阿帕替尼快速上量，成为新的利润增长点。

　　产品梯队正在成型，收获期将至：公司新药、仿制药产品梯队逐步扩充，即将迎来收获期。公司另一重磅新药长效G-CSF已申报生产，明年底有望获批，潜在市场空间15亿；瑞格列汀三期临床顺利。仿制药方面达托霉素、卡泊芬净、碘化油、磺达肝癸钠、伊伐布雷定等预计明后2年内有望获批。

　　出口储备丰富，国际化发力在即：公司制剂出口逐渐向好。环磷酰胺补充资料已重新提交，明年有望带来一定的业绩弹性；出口制剂储备丰富，已有七氟烷、多西他赛、阿曲库铵等10个ANDA等待审查。公司还在拓展奥沙利铂、来曲唑等制剂的出口市场。

　　维持“推荐”评级：公司是优秀的创新型制药企业，短期业绩低谷已过，创新药和制剂出口即将成为新的增长极，业绩增速将逐步提升。研发实力卓越，长期发展动力强劲。预计2014-2016年EPS分别为0.99元、1.23元和1.37元，可享受较高的估值水平，维持“推荐”评级。（长江证券刘舒畅）

　　分季度看，Q3 单季收入增长7%，而Q2 为增长20%。我们认为公司收入增速放缓和投资放缓一致，在销售放缓及业主资金压力下，项目进度都会不同程度受到影响。Q3 单季净利增长10%，而Q2 为增长38%，单季净利增速放缓幅度超过收入放缓幅度，主因是投资收益下降57%，源于上年同期分步实现企业合并产生投资收益较多。

　　不过公司18%的收入增速符合预期，而26%的业绩增速依然略超预期。净利增速高于收入增速，原因一是中海地产收购了旗下控股子公司剩余股份，使少数股东损益增幅较小；二是期间费用率略有下降，而毛利率基本持平。

　　前三季度公司新签建筑合同9874 亿，同增7.4%；其中房建合同8437 亿，同增8.8%，维持平稳增长态势，公司为了调结构有意控制了房建承接；建筑业务施工、新开工和竣工同比分别增长26%、27%、27%，维持了较快增长态势。基建合同1365 亿，同比持平，扭转了上半年下滑趋势，上半年为下降21%。

　　公司房地产销售面积891 万平米、金额1035 亿元，同比分别下降6%、8%，其中最主要的中海地产销售面积和金额分别下降8%、6%。政策刺激推动下，中海地产的销售已连续两个月正增长，中国建筑地产业务整体降幅也持续收窄。

　　前三季收现比虽略有回落，但依然高达94%；经营净流出略扩大至44.5 亿元；应收和存货占收入比重持平，表明回款依然正常；我们之前报告已测算实际坏账占利润比重不到0.4%，影响极小，不用过分担心。

　　下属6 个工程局ROE 达22%，房建业务ROE 达27%，远超同行的10%，也高于地产业务的16%。原因一是房建周转速度是地产的5.8 倍；二是房建业务杠杆是地产业务的2 倍，且这种杠杆主要源于信用占款，较同行风险更小。当然约1400亿未分配总部等资产，部分侵蚀了整体ROE。

　　公司目标是至2020 年分红比例上调至30%，去年是20.6%。假设分红比例每年上调1个pp，按当前3.47 元的股价及我们的盈利预测（CAGR 约15%），则14~16 年分红收益率分别为5%、6.1%、7.3%；假设每年分红比例上调2 个pp，则14~16 年分红收益率可达5.2%、6.6%、8.2%。

　　和以往比，当前新增四大利好：一是分红收益率的上升从量变到质变，对长线投资者更具吸引力；二是沪港通试点再次重启，有助低估值高分红类公司估值提升；三是央企改提上日程，公司专项业务分拆上市持续推进，利好公司长期发展；四是随着房地产政策松绑力度加大，房地产销售已逐渐企稳。

　　我们认为，对于中国建筑来说，低估值是基础，高分红是保障，沪港通、央企改革、地产销售企稳是催化剂。